I. UniCredit avant la crise
-Présentation du groupe
-Pourquoi UniCredit s’est elle retrouvée dans la tourmente ? :
-Les choix stratégiques qui l’ont fragilisée
II. UniCredit pendant la crise
-Concrètement quels ont été les effets de cette sous-estimation de la crise ?
-Manœuvre de renforcement du capital de 6.6 milliards
-La titrisation de prêts pour une valeur de 23 milliards
III. Que penser de cette entreprise ?
-Les spécificités du bilan du troisième trimestre : les normes IAS
-Les aides gouvernementales
-Les Investissements de la Libye, une stratégie intrigante.
I. UniCredit avant la crise
Présentation du groupe :
UniCredit se définit comme étant la plus grande banque italienne qui se consacre uniquement aux particuliers et aux PME. Cependant, elle n’est pas qu’une banque de détail, c’est aussi une banque d’investissement. De plus, elle est présente sur le plan international (23 pays) et, est donc plus exposée que d’autres banques aux tempêtes financières mondiales.
Pourquoi UniCredit s’est elle retrouvée dans la tourmente ? :
Les choix stratégiques qui l’ont fragilisée
En mars 2008, les dirigeants de UniCredit pensaient que la crise était finie, que le « pire » était derrière eux. Certes, elle avait déjà provoqué quelques dommages mais, rien de préoccupant. Elle n’avait pas encore menacé la solidité des banques. Fort de ce constat, au lieu de renforcer ses capitaux propres, UniCredit décide d’augmenter de 8.3% le dividende à distribuer à ses actionnaires. Ses dirigeants étaient alors convaincus que les flux de trésorerie futurs lui permettraient de maintenir les dividendes à ce niveau. En effet, les dividendes sont généralement lissés car le marché interprète la décision d’en distribuer plus, ou moins comme un reflet de la santé de l’entreprise ; c'est-à-dire qu’une diminution de ces derniers est perçue comme le reflet d’une détérioration de la santé de l’entreprise et vice versa. Il parait donc clair qu’en mars 2008, les dirigeants d’UniCredit étaient persuadés que les effets de la crise des subprimes s’étaient déjà ressentis et, qu’ils anticipaient une croissance de leur entreprise ce qui rendaient inutile la conservation des flux de trésorerie dans leur intégralité.
De plus, durant les premiers mois de l’année, une partie du capital avait déjà été utilisée pour financer quelques acquisitions dans l’Europe de l’est et, pour acquérir les parts minoritaires dans d’autres banques. On arrive ainsi au 30 juin 2008 avec un Ratio Core Tier One de 5,5%.
Ratio Core Tier One = (capital - instruments hybrides) / total de l’activité risquée.
Ce ratio nous indique donc que cette banque n’a que 5,5% de ses actifs qui sont employés dans des placements sans risque ce qui est inférieur aux préconisations mais ce qui reflète néanmoins la tendance nationale.
Source : il sole 24 ore le 5 octobre 2008
Pour le second semestre de 2008, était annoncé un plan de cession de participation et d’actifs financiers qui aurait dû ramener facilement le coefficient patrimonial à 6%. Néanmoins, dimanche 5 octobre 2008 UniCredit est obligé de délibérer d’urgence un plan d’action sur le capital de 6,6 milliards
Profumo, le dirigeant de ce groupe, reconnaît ses erreurs « nous avons sous-évalué la profondeur de la crise ».
II. UniCredit pendant la crise
Concrètement quels ont été les effets de cette sous-estimation de la crise ?
Evolution du cours du titre depuis janvier (source boursorama)
Manœuvre de renforcement du capital de 6.6 milliards
Le 5 octobre 2008 le conseil d’administration de la banque décide de renforcer ses fonds propres de 6.6 milliards euros afin de ramener le Core Tier I à 6.7% avant la fin de l année. Dans le but d’atteindre cet objectif, il est décidé que :
- une augmentation du capital de 3 milliards qui sera garanti par Mediobanca grâce à l’émission d’obligations convertibles Core Tier I (cashes) à un groupe d’investisseurs institutionnels.
- le paiement du dividende de 2008 se fera sous la forme de nouvelles actions (3.6 milliards)
Quelles seront les conséquences de cette politique pour les actionnaires ?
Le versement d’un dividende en actions consiste pour l’entreprise à émettre des actions qui sont offertes aux actionnaires ce qui aura pour conséquence, du moins en théorie, une dilution du capital et donc, une diminution de la valeur unitaire de l’action toutes choses égales par ailleurs.
Il en est de même pour les obligations convertibles car, en effet, leur émission suppose la possibilité qu’à leur échéance leur détenteur choisisse de récupérer son capital sous forme d’actions ce qui aura aussi pour effet la dilution de ce dernier. Il est préférable de parler ici de possibilité de conversion en action car, en fonction de l’évolution du cours de l’action, le détenteur aura intérêt, ou non, à exercer son option de conversion. De plus, à l’émission UniCredit pourrait choisir d’inclure une clause de rappel de l’obligation ce qui lui permettrait de racheter l’obligation à son prix nominal, ce qui semble d’ailleurs être envisagé à partir de la septième année de l’obligation.
Les analystes financiers en charge des estimations pour l’année 2009 évaluent la dilution des revenus par action sur le titre d’UniCredit à un maximum de 5%
Que penser de cette manœuvre ?
Profumo a aussi annoncé que le dividende par action diminuera par rapport à ce qui avait été annoncé de 0.52 à 0.39 à cause des conditions actuelles du marché, ce qui correspond à un résultat net de 5,2 milliards. Cependant, il est impossible de prévoir si l’objectif de dividende pour l’instant dilué dans l’action sera confirmé en 2010. De plus, dans le troisième semestre de 2008 UniCredit a annoncé de nouvelle dévaluation à hauteur de 700 millions d’euros, desquels 500 sont à mettre en rapport avec les instruments d’abs (Asset-Backed Securities) et 200 millions seront employés pour des obligations bancaires. Si d’une part l’augmentation de la capitalisation pénalise les actionnaires par la dilution des bénéfices, d’autre part, la recapitalisation devrait faire disparaître la spéculation qui avait trouvé une faille dans sa faiblesse patrimoniale (comme on a pu le voir grâce au ratio Core Tier 1).
Les agences de notation ont réagi de manière positive : Standard &Poor’s n’a pas changé ses notations à court et à long terme mais, a diminué l’Outlook étant donnée la révision à la baisse des bénéfices attendus. Ces données et les déclarations de Profumo tendent à nous faire penser que le fonctionnement opérationnel de cette banque est bon. D’autre part, les données sur la liquidité sont elles aussi rassurantes. Les capitaux liquides actuels atteignent les 20 milliards alors que les besoins pour l’année 2009 sont estimés à 26 milliards.
Le scénario aurait-il changé si UniCredit n’avait pas effectué toutes les acquisitions de ces dernières années ?
Au cours du premier semestre de 2007, lorsque le système financier semblait dépourvu de risque systématique, UniCredit a réalisé des acquisitions en utilisant une partie de ses fonds propres. Profumo défend la valeur industrielle des acquisitions et leur contribution aux futurs rendements : « Je dois dire que stratégiquement, à mon avis ces opérations sont toujours valables d’un point de vue industriel, il est évident qu’elles auraient coûté moins aujourd’hui où nous aurions eu une force patrimoniale différente »
Les deux phases de l’opération de recapitalisation
Avec une stratégie en deux temps, UniCredit s’apprête à respecter les engagements pris sur l’adéquation avec les paramètres réglementaires, même si pour ce faire elle sera obliger de recourir à la recapitalisation. La première opération qui aboutira concrètement à un renforcement du capital à hauteur de 3 milliards d’euros grâce à la garantie de Mediobanca. Cet apport représentera 6.8% du nouveau capital et il sera assisté par l’émission d’obligations convertibles perpétuelles (CASHES) qui seront proposées et réservés à des acheteurs institutionnels ce qui par ailleurs fait polémique. C’est ainsi que le Core Tier I, qui mécaniquement était prévu aux alentours de 5.48% en décembre, devrait s’améliorer de 56 points de base. Au printemps, la distribution du dividende sous la forme d’action, pour une contre-valeur de 3.6 milliards, devrait encore améliorer le ratio de 67 points de base. L’effet de dilution est de l’ordre de 5% pour la première phase et de 5-6% pour la seconde.
La première phase d’augmentation a été soumise à l’approbation de l’assemblée le 14 novembre, et devrait se concrétiser d’ici la fin de l’année. Il sera offert à tous les actionnaires en options 973 millions de nouvelles actions au prix unitaire de 3,083 euros, ce qui équivaut au prix de référence de vendredi 3 octobre. Bien évidemment l’avantage de souscrire l’augmentation dépendra des prix en bourse dans la période de l’offre. Si les cotations devaient se maintenir en dessous de 3,083 euros et ainsi provoquer la non souscription d’actions, elles seront quand même émises, et elles constitueront le sous-jacent pour les obligations convertibles qui permettront, 40 jours après l’émission, de souscrire les actions de UniCredit au même prix (3,083) en payant entre temps, (sous la condition que soit distribués les dividendes aux actionnaires) un coupon annuel égal à l’Euribor plus 450 points de base, ce qui signifie, aux taux actuels, environ 10%. L’emprunt, pour lequel Mediobanca agira comme banque dépositaire, n’a pas d’échéance, mais à partir de la septième année la conversion automatique sera périmée si, sur 30 jours pendant 20 jours les cotations en bourse des actions UniCredit devaient se maintenir au-dessus de 150% du prix de conversion, c'est-à-dire au dessus de 4,62 euro. Cette opération n’est qu’une mesure de précaution car le marché est imprévisible. La liquidité du groupe à la fin de l’année s’élèvera à environ 125 milliards ce qui fera d’eux l’un des groupes européens les plus capitalisés comme l’a souligné Dieter Rampl, le président du groupe.
De plus, l’assemblée a confirmé son intention de céder ses propres actions détenues en portefeuille et, a fixé le prix de ces dernières à 5% en dessous du prix du marché.
La titrisation de prêts pour une valeur de 23 milliards
UniCredit a titrisé mi-novembre, des prêts immobiliers pour une contre valeur totale de 23.7 milliards d’euros. C’est une opération d’un volume sans précédent pour le marché italien et l’une des plus importantes en Europe. Cette opération n’est qu’une mesure de précaution car la tendance du marché est imprévisible et sa volatilité est telle qu’elle ne permet à aucune banque, de baisser sa garde. C’est pour cette raison que 22.25 milliards de residential mortgage-backed securities notés A1 peuvent servir. Des opportunités pourraient se présenter. Cette obligation a une échéance légale en 2060 mais elle prévoit une option de rachat anticipée à chaque paiement du coupon. Son coupon est fixé à un point au-dessus de l’Euribor trois mois (sur le marché certaines titrisations notées AAA ont un rendement de 3.5% au dessus du Libor).
III. Que penser de cette entreprise ?
Les spécificités du bilan du troisième trimestre : les normes IAS
En raison de la crise, les normes comptables internationales IAS ont été temporairement suspendues, ce qui a permis à UniCredit de finir le troisième trimestre en positif. En effet, UniCredit a clôturé le trimestre avec un résultat net de 551 millions grâce à la non application de la norme IAS 39 sur les instruments financiers et leur évaluation. Son impact est estimé par le groupe à 856 millions avant impôts, UniCredit a fait le choix de ne pas transcrire l’impact de dévaluations que d’autres ont comptabilisé, comme par exemple, les 215 millions de perte sur le London Stock Exchange. Néanmoins, ce n’est pas la seule banque italienne à avoir profiter de la suspension des normes (Intensa Sanpaolo en a fait de même pour ne citer qu’elle). La suspension de l’application du fair value a pour effet d’atténuer dans les bilans les effets de la spéculation. Combien d’actifs toxiques sont encore en circulation et, qui les a ? Les bilans trimestriels, à cause de la suspension des IAS, n’ont pas fait la lumière sur ce point.
Résultats du bilan anticipé au 30 septembre 2008
UniCredit a terminé le troisième trimestre avec un résultat net en baisse de 54.2%. Néanmoins, elle enregistre de très bons résultats dans son activité de banque commerciale dont les recettes ont augmenté de 9% sur l’année. De plus, sa marge sur les taux d’intérêts est en augmentation (18,4%) grâce à l’élargissement des spreads et l’augmentation des volumes. Le bas blesse dans les secteurs liés aux marchés, en particulier dans sa branche Markets & Investment Banking et l’Asset Management. Ses marges nettes ont diminué de 13.1%.
Les aides gouvernementales
Le journal Les échos a souligné qu’UniCredit a enregistré le résultat après impôts le plus bas de son histoire ce qui devrait la pousser à recourir à l’aide gouvernementale, même si son dirigeant le dément. D’autre part, le Financial Times affirme que les grandes banques italiennes, qui ont historiquement des ratios Tier One bas sont sous pression pour renforcer leur patrimoine de base, en effet, elles sont bien en dessous de la moyenne européenne (8.9%)
Cette tension s’est reflétée sur les marchés entre le 14 novembre et le 21 nombre où le titre a chuté de 1.99 à 1.62 euros, à cette période l’incertitude planait sur le contenu du décret gouvernemental et son plan de sauvetage des banques italiennes. Des rumeurs prévoyaient l’augmentation du seuil réglementaire du ratio Tier 1 à 8% alors que ses règles sont fixées au niveau européen. Globalement les banques italiennes étaient dans une situation délicate car elles étaient en concurrence avec les banques françaises et anglaises qui avaient déjà été aidées par leurs états respectifs ce qui avait amélioré leur solidité patrimoniale.
Le 24 novembre, la chambre des députés a statué sur le fait que la possibilité que le ministre de l’économie délivre « la garantie de l’état sur les financements alloués par la Banque d’Italie aux banques italiennes et aux succursales de banques étrangères en Italie pour faire face à la grave crise de liquidité » ne sera valable que pour 2009.
Le 27 novembre, le ministre italien de l’économie et des finances, Giulio Tremonti, dans son plan anti-crise, prévoit que jusqu’à la fin de l’année 2009, l’état puisse souscrire à des obligations émises par les banques afin d’améliorer leur solvabilité. Le ministre italien a affirmé vouloir soutenir en priorité les entreprises italiennes en évitant des restrictions sur les crédits accordés.
Reste à savoir si l’opinion étrangère sur la situation des banques italiennes et notamment celle sur UniCredit était pertinente. Quelles seront les banques à faire usage de cette aide de l’état ? Puis, il faudra être attentif aux délibérations du comité de Bâle qui se réunira en janvier. Augmenteront-ils les niveaux minimums de patrimonialisation ?
Les Investissements de la Libye, une stratégie intrigante.
Le 16 octobre dernier la Central Bank of Lybia, la Lybian Investment Authority et la Lybian Foreign Bank avait communiqué avoir acquis sur le marché une part supplémentaire d’UniCredit représentant 4,23% du capital. La banque libyenne, Lybian Foreign Bank, avait déjà des parts de cette société depuis 1997 à hauteur de 0,56%. Le 23 octobre les libyens ont déclaré détenir 4,9% de la banque italienne.
La Libye est en train de négocier avec cinq ou six sociétés italiennes (Telecom Italia e UniCredit, Impregilo, Terna, Generali, Eni..) des augmentations de sa participation. Sa stratégie est basé sur une maturité de moyen long terme selon les dires de son ambassadeur en Italie Hafed Gaddur. Il assure que la Libye n’est pas intéressée par le contrôle de ces sociétés italiennes et, que leurs investissements s’effectuent aussi bien dans des sociétés cotées que dans des sociétés privées. Ils seraient intéressés à investir dans la société Telecom Italia, car c’est une société saine et sans dettes importantes. C’est probablement dans la même optique que cet investisseur est devenu propriétaire d’environ 5% d’UniCredit, néanmoins l’ambassadeur a aussi déclaré qu’ils ne comptaient pas augmenter leur part de cette société. S’agit-ils de raisons politiques ou d’un retournement de leurs prévisions sur l’évolution de cette société ? En effet, l’évolution à la baisse du cours d’UniCredit depuis leur investissement devrait les intéresser si leurs prévisions à long terme demeurent optimistes.
-Présentation du groupe
-Pourquoi UniCredit s’est elle retrouvée dans la tourmente ? :
-Les choix stratégiques qui l’ont fragilisée
II. UniCredit pendant la crise
-Concrètement quels ont été les effets de cette sous-estimation de la crise ?
-Manœuvre de renforcement du capital de 6.6 milliards
-La titrisation de prêts pour une valeur de 23 milliards
III. Que penser de cette entreprise ?
-Les spécificités du bilan du troisième trimestre : les normes IAS
-Les aides gouvernementales
-Les Investissements de la Libye, une stratégie intrigante.
I. UniCredit avant la crise
Présentation du groupe :
UniCredit se définit comme étant la plus grande banque italienne qui se consacre uniquement aux particuliers et aux PME. Cependant, elle n’est pas qu’une banque de détail, c’est aussi une banque d’investissement. De plus, elle est présente sur le plan international (23 pays) et, est donc plus exposée que d’autres banques aux tempêtes financières mondiales.
Pourquoi UniCredit s’est elle retrouvée dans la tourmente ? :
Les choix stratégiques qui l’ont fragilisée
En mars 2008, les dirigeants de UniCredit pensaient que la crise était finie, que le « pire » était derrière eux. Certes, elle avait déjà provoqué quelques dommages mais, rien de préoccupant. Elle n’avait pas encore menacé la solidité des banques. Fort de ce constat, au lieu de renforcer ses capitaux propres, UniCredit décide d’augmenter de 8.3% le dividende à distribuer à ses actionnaires. Ses dirigeants étaient alors convaincus que les flux de trésorerie futurs lui permettraient de maintenir les dividendes à ce niveau. En effet, les dividendes sont généralement lissés car le marché interprète la décision d’en distribuer plus, ou moins comme un reflet de la santé de l’entreprise ; c'est-à-dire qu’une diminution de ces derniers est perçue comme le reflet d’une détérioration de la santé de l’entreprise et vice versa. Il parait donc clair qu’en mars 2008, les dirigeants d’UniCredit étaient persuadés que les effets de la crise des subprimes s’étaient déjà ressentis et, qu’ils anticipaient une croissance de leur entreprise ce qui rendaient inutile la conservation des flux de trésorerie dans leur intégralité.
De plus, durant les premiers mois de l’année, une partie du capital avait déjà été utilisée pour financer quelques acquisitions dans l’Europe de l’est et, pour acquérir les parts minoritaires dans d’autres banques. On arrive ainsi au 30 juin 2008 avec un Ratio Core Tier One de 5,5%.
Ratio Core Tier One = (capital - instruments hybrides) / total de l’activité risquée.
Ce ratio nous indique donc que cette banque n’a que 5,5% de ses actifs qui sont employés dans des placements sans risque ce qui est inférieur aux préconisations mais ce qui reflète néanmoins la tendance nationale.
Définition du ratio Tier 1 : « Comme il est défini par les accords de Bâle II, les banques sont tenues de ne pas prêter à long terme l'équivalent de 8 % de leurs fonds propres afin de faire face aux impondérables : retournement de la conjoncture et augmentation des impayés de la part de ménages moins solvables, retraits soudains aux guichets de la banque. » (Source : wikipedia) La position d’une banque vis-à-vis de cet engagement, soit sa solvabilité, est calculée grâce au ratio de Cooke qui intègre le Ratio Tier One। Ce dernier représente le noyau dur des fonds propres de la banque par rapport à ses engagements, il doit être d’au moins 4% (Bâle II)
Le Core Tier 1 et le Tiers 1 sont tous deux des ratios de solvabilité. Néanmoins, le Tiers 1 utilisé lors de l’évaluation du capital réglementaire de la banque, c'est-à-dire afin de vérifier si elles respectent bien la réglementation européenne tandis que le Core Tier 1 est lui utilisé afin d’évaluer le capital économique et, est de ce fait, principalement utilisé en interne ou par des agence de notation.
Source : il sole 24 ore le 5 octobre 2008
Pour le second semestre de 2008, était annoncé un plan de cession de participation et d’actifs financiers qui aurait dû ramener facilement le coefficient patrimonial à 6%. Néanmoins, dimanche 5 octobre 2008 UniCredit est obligé de délibérer d’urgence un plan d’action sur le capital de 6,6 milliards
Profumo, le dirigeant de ce groupe, reconnaît ses erreurs « nous avons sous-évalué la profondeur de la crise ».
II. UniCredit pendant la crise
Concrètement quels ont été les effets de cette sous-estimation de la crise ?
Evolution du cours du titre depuis janvier (source boursorama)
Manœuvre de renforcement du capital de 6.6 milliards
Le 5 octobre 2008 le conseil d’administration de la banque décide de renforcer ses fonds propres de 6.6 milliards euros afin de ramener le Core Tier I à 6.7% avant la fin de l année. Dans le but d’atteindre cet objectif, il est décidé que :
- une augmentation du capital de 3 milliards qui sera garanti par Mediobanca grâce à l’émission d’obligations convertibles Core Tier I (cashes) à un groupe d’investisseurs institutionnels.
- le paiement du dividende de 2008 se fera sous la forme de nouvelles actions (3.6 milliards)
Quelles seront les conséquences de cette politique pour les actionnaires ?
Le versement d’un dividende en actions consiste pour l’entreprise à émettre des actions qui sont offertes aux actionnaires ce qui aura pour conséquence, du moins en théorie, une dilution du capital et donc, une diminution de la valeur unitaire de l’action toutes choses égales par ailleurs.
Il en est de même pour les obligations convertibles car, en effet, leur émission suppose la possibilité qu’à leur échéance leur détenteur choisisse de récupérer son capital sous forme d’actions ce qui aura aussi pour effet la dilution de ce dernier. Il est préférable de parler ici de possibilité de conversion en action car, en fonction de l’évolution du cours de l’action, le détenteur aura intérêt, ou non, à exercer son option de conversion. De plus, à l’émission UniCredit pourrait choisir d’inclure une clause de rappel de l’obligation ce qui lui permettrait de racheter l’obligation à son prix nominal, ce qui semble d’ailleurs être envisagé à partir de la septième année de l’obligation.
Les analystes financiers en charge des estimations pour l’année 2009 évaluent la dilution des revenus par action sur le titre d’UniCredit à un maximum de 5%
Que penser de cette manœuvre ?
Profumo a aussi annoncé que le dividende par action diminuera par rapport à ce qui avait été annoncé de 0.52 à 0.39 à cause des conditions actuelles du marché, ce qui correspond à un résultat net de 5,2 milliards. Cependant, il est impossible de prévoir si l’objectif de dividende pour l’instant dilué dans l’action sera confirmé en 2010. De plus, dans le troisième semestre de 2008 UniCredit a annoncé de nouvelle dévaluation à hauteur de 700 millions d’euros, desquels 500 sont à mettre en rapport avec les instruments d’abs (Asset-Backed Securities) et 200 millions seront employés pour des obligations bancaires. Si d’une part l’augmentation de la capitalisation pénalise les actionnaires par la dilution des bénéfices, d’autre part, la recapitalisation devrait faire disparaître la spéculation qui avait trouvé une faille dans sa faiblesse patrimoniale (comme on a pu le voir grâce au ratio Core Tier 1).
Les agences de notation ont réagi de manière positive : Standard &Poor’s n’a pas changé ses notations à court et à long terme mais, a diminué l’Outlook étant donnée la révision à la baisse des bénéfices attendus. Ces données et les déclarations de Profumo tendent à nous faire penser que le fonctionnement opérationnel de cette banque est bon. D’autre part, les données sur la liquidité sont elles aussi rassurantes. Les capitaux liquides actuels atteignent les 20 milliards alors que les besoins pour l’année 2009 sont estimés à 26 milliards.
Le scénario aurait-il changé si UniCredit n’avait pas effectué toutes les acquisitions de ces dernières années ?
Au cours du premier semestre de 2007, lorsque le système financier semblait dépourvu de risque systématique, UniCredit a réalisé des acquisitions en utilisant une partie de ses fonds propres. Profumo défend la valeur industrielle des acquisitions et leur contribution aux futurs rendements : « Je dois dire que stratégiquement, à mon avis ces opérations sont toujours valables d’un point de vue industriel, il est évident qu’elles auraient coûté moins aujourd’hui où nous aurions eu une force patrimoniale différente »
Les deux phases de l’opération de recapitalisation
Avec une stratégie en deux temps, UniCredit s’apprête à respecter les engagements pris sur l’adéquation avec les paramètres réglementaires, même si pour ce faire elle sera obliger de recourir à la recapitalisation. La première opération qui aboutira concrètement à un renforcement du capital à hauteur de 3 milliards d’euros grâce à la garantie de Mediobanca. Cet apport représentera 6.8% du nouveau capital et il sera assisté par l’émission d’obligations convertibles perpétuelles (CASHES) qui seront proposées et réservés à des acheteurs institutionnels ce qui par ailleurs fait polémique. C’est ainsi que le Core Tier I, qui mécaniquement était prévu aux alentours de 5.48% en décembre, devrait s’améliorer de 56 points de base. Au printemps, la distribution du dividende sous la forme d’action, pour une contre-valeur de 3.6 milliards, devrait encore améliorer le ratio de 67 points de base. L’effet de dilution est de l’ordre de 5% pour la première phase et de 5-6% pour la seconde.
La première phase d’augmentation a été soumise à l’approbation de l’assemblée le 14 novembre, et devrait se concrétiser d’ici la fin de l’année. Il sera offert à tous les actionnaires en options 973 millions de nouvelles actions au prix unitaire de 3,083 euros, ce qui équivaut au prix de référence de vendredi 3 octobre. Bien évidemment l’avantage de souscrire l’augmentation dépendra des prix en bourse dans la période de l’offre. Si les cotations devaient se maintenir en dessous de 3,083 euros et ainsi provoquer la non souscription d’actions, elles seront quand même émises, et elles constitueront le sous-jacent pour les obligations convertibles qui permettront, 40 jours après l’émission, de souscrire les actions de UniCredit au même prix (3,083) en payant entre temps, (sous la condition que soit distribués les dividendes aux actionnaires) un coupon annuel égal à l’Euribor plus 450 points de base, ce qui signifie, aux taux actuels, environ 10%. L’emprunt, pour lequel Mediobanca agira comme banque dépositaire, n’a pas d’échéance, mais à partir de la septième année la conversion automatique sera périmée si, sur 30 jours pendant 20 jours les cotations en bourse des actions UniCredit devaient se maintenir au-dessus de 150% du prix de conversion, c'est-à-dire au dessus de 4,62 euro. Cette opération n’est qu’une mesure de précaution car le marché est imprévisible. La liquidité du groupe à la fin de l’année s’élèvera à environ 125 milliards ce qui fera d’eux l’un des groupes européens les plus capitalisés comme l’a souligné Dieter Rampl, le président du groupe.
De plus, l’assemblée a confirmé son intention de céder ses propres actions détenues en portefeuille et, a fixé le prix de ces dernières à 5% en dessous du prix du marché.
La titrisation de prêts pour une valeur de 23 milliards
UniCredit a titrisé mi-novembre, des prêts immobiliers pour une contre valeur totale de 23.7 milliards d’euros. C’est une opération d’un volume sans précédent pour le marché italien et l’une des plus importantes en Europe. Cette opération n’est qu’une mesure de précaution car la tendance du marché est imprévisible et sa volatilité est telle qu’elle ne permet à aucune banque, de baisser sa garde. C’est pour cette raison que 22.25 milliards de residential mortgage-backed securities notés A1 peuvent servir. Des opportunités pourraient se présenter. Cette obligation a une échéance légale en 2060 mais elle prévoit une option de rachat anticipée à chaque paiement du coupon. Son coupon est fixé à un point au-dessus de l’Euribor trois mois (sur le marché certaines titrisations notées AAA ont un rendement de 3.5% au dessus du Libor).
III. Que penser de cette entreprise ?
Les spécificités du bilan du troisième trimestre : les normes IAS
En raison de la crise, les normes comptables internationales IAS ont été temporairement suspendues, ce qui a permis à UniCredit de finir le troisième trimestre en positif. En effet, UniCredit a clôturé le trimestre avec un résultat net de 551 millions grâce à la non application de la norme IAS 39 sur les instruments financiers et leur évaluation. Son impact est estimé par le groupe à 856 millions avant impôts, UniCredit a fait le choix de ne pas transcrire l’impact de dévaluations que d’autres ont comptabilisé, comme par exemple, les 215 millions de perte sur le London Stock Exchange. Néanmoins, ce n’est pas la seule banque italienne à avoir profiter de la suspension des normes (Intensa Sanpaolo en a fait de même pour ne citer qu’elle). La suspension de l’application du fair value a pour effet d’atténuer dans les bilans les effets de la spéculation. Combien d’actifs toxiques sont encore en circulation et, qui les a ? Les bilans trimestriels, à cause de la suspension des IAS, n’ont pas fait la lumière sur ce point.
Résultats du bilan anticipé au 30 septembre 2008
UniCredit a terminé le troisième trimestre avec un résultat net en baisse de 54.2%. Néanmoins, elle enregistre de très bons résultats dans son activité de banque commerciale dont les recettes ont augmenté de 9% sur l’année. De plus, sa marge sur les taux d’intérêts est en augmentation (18,4%) grâce à l’élargissement des spreads et l’augmentation des volumes. Le bas blesse dans les secteurs liés aux marchés, en particulier dans sa branche Markets & Investment Banking et l’Asset Management. Ses marges nettes ont diminué de 13.1%.
Les aides gouvernementales
Le journal Les échos a souligné qu’UniCredit a enregistré le résultat après impôts le plus bas de son histoire ce qui devrait la pousser à recourir à l’aide gouvernementale, même si son dirigeant le dément. D’autre part, le Financial Times affirme que les grandes banques italiennes, qui ont historiquement des ratios Tier One bas sont sous pression pour renforcer leur patrimoine de base, en effet, elles sont bien en dessous de la moyenne européenne (8.9%)
Cette tension s’est reflétée sur les marchés entre le 14 novembre et le 21 nombre où le titre a chuté de 1.99 à 1.62 euros, à cette période l’incertitude planait sur le contenu du décret gouvernemental et son plan de sauvetage des banques italiennes. Des rumeurs prévoyaient l’augmentation du seuil réglementaire du ratio Tier 1 à 8% alors que ses règles sont fixées au niveau européen. Globalement les banques italiennes étaient dans une situation délicate car elles étaient en concurrence avec les banques françaises et anglaises qui avaient déjà été aidées par leurs états respectifs ce qui avait amélioré leur solidité patrimoniale.
Le 24 novembre, la chambre des députés a statué sur le fait que la possibilité que le ministre de l’économie délivre « la garantie de l’état sur les financements alloués par la Banque d’Italie aux banques italiennes et aux succursales de banques étrangères en Italie pour faire face à la grave crise de liquidité » ne sera valable que pour 2009.
Le 27 novembre, le ministre italien de l’économie et des finances, Giulio Tremonti, dans son plan anti-crise, prévoit que jusqu’à la fin de l’année 2009, l’état puisse souscrire à des obligations émises par les banques afin d’améliorer leur solvabilité. Le ministre italien a affirmé vouloir soutenir en priorité les entreprises italiennes en évitant des restrictions sur les crédits accordés.
Reste à savoir si l’opinion étrangère sur la situation des banques italiennes et notamment celle sur UniCredit était pertinente. Quelles seront les banques à faire usage de cette aide de l’état ? Puis, il faudra être attentif aux délibérations du comité de Bâle qui se réunira en janvier. Augmenteront-ils les niveaux minimums de patrimonialisation ?
Les Investissements de la Libye, une stratégie intrigante.
Le 16 octobre dernier la Central Bank of Lybia, la Lybian Investment Authority et la Lybian Foreign Bank avait communiqué avoir acquis sur le marché une part supplémentaire d’UniCredit représentant 4,23% du capital. La banque libyenne, Lybian Foreign Bank, avait déjà des parts de cette société depuis 1997 à hauteur de 0,56%. Le 23 octobre les libyens ont déclaré détenir 4,9% de la banque italienne.
La Libye est en train de négocier avec cinq ou six sociétés italiennes (Telecom Italia e UniCredit, Impregilo, Terna, Generali, Eni..) des augmentations de sa participation. Sa stratégie est basé sur une maturité de moyen long terme selon les dires de son ambassadeur en Italie Hafed Gaddur. Il assure que la Libye n’est pas intéressée par le contrôle de ces sociétés italiennes et, que leurs investissements s’effectuent aussi bien dans des sociétés cotées que dans des sociétés privées. Ils seraient intéressés à investir dans la société Telecom Italia, car c’est une société saine et sans dettes importantes. C’est probablement dans la même optique que cet investisseur est devenu propriétaire d’environ 5% d’UniCredit, néanmoins l’ambassadeur a aussi déclaré qu’ils ne comptaient pas augmenter leur part de cette société. S’agit-ils de raisons politiques ou d’un retournement de leurs prévisions sur l’évolution de cette société ? En effet, l’évolution à la baisse du cours d’UniCredit depuis leur investissement devrait les intéresser si leurs prévisions à long terme demeurent optimistes.
